1.1) Le profil de la soci\u00e9t\u00e9 holding<\/strong><\/h3>\nLe Code g\u00e9n\u00e9ral des imp\u00f4ts pr\u00e9voit des r\u00e9gimes particuliers pour les soci\u00e9t\u00e9s soumises \u00e0 l\u2019imp\u00f4t sur les soci\u00e9t\u00e9s (IS)<\/a>, d\u00e9pendant d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re (t\u00eate de groupe), le r\u00e9gime fiscal des groupes de soci\u00e9t\u00e9s. C\u2019est le levier fiscal.<\/p>\nEnsuite, pour limiter la responsabilit\u00e9 des associ\u00e9s de la holding, il sera pr\u00e9f\u00e9rable de constituer une soci\u00e9t\u00e9 par actions.<\/p>\n
Enfin, pour satisfaire aux revendications des diff\u00e9rents intervenants, qu\u2019ils soient fondateurs, ou investisseurs ext\u00e9rieurs, il est n\u00e9cessaire de disposer d\u2019une structure souple dans laquelle il sera possible d\u2019\u00e9tablir des clauses particuli\u00e8res. En effet, les fondateurs voudront le plus souvent s\u2019occuper de la gestion de la holding, tandis que les investisseurs demanderont plut\u00f4t une clause de sortie \u00e0 leur avantage.<\/p>\n
La structure la plus adapt\u00e9e, au vu de ces crit\u00e8res, est la Soci\u00e9t\u00e9 par Actions Simplifi\u00e9e (SAS). En effet, cette forme juridique apporte une grande libert\u00e9 dans la r\u00e9daction des statuts, ainsi que dans la gestion de la soci\u00e9t\u00e9. De plus, dans une SAS, il est possible de nommer un pr\u00e9sident personne morale, de pr\u00e9voir l\u2019irr\u00e9vocabilit\u00e9 du pr\u00e9sident ou encore une nomination pour une tr\u00e8s longue dur\u00e9e. En pratique, la SAS est la forme juridique la plus utilis\u00e9e dans un montage LBO.<\/p>\n
1.2) Le profil de la soci\u00e9t\u00e9 cible <\/strong><\/h3>\nune cible rentable<\/h4>\n
La cible doit \u00eatre rentable et d\u00e9gager un r\u00e9sultat suffisant. Les b\u00e9n\u00e9fices de la cible doivent rendre possible le financement du montage. Et surtout, ils doivent \u00eatre capables d\u2019absorber le co\u00fbt de ce financement.
\nEn effet, c\u2019est la cible qui va supporter le co\u00fbt du LBO \u00e0 travers la distribution de dividendes et le paiement de management fees<\/a>\u00a0\u00e0 la holding qui permettront\u00a0 \u00e0 cette derni\u00e8re de s\u2019acquitter de la dette li\u00e9e au montage.<\/p>\nLa premi\u00e8re ann\u00e9e du montage est la plus co\u00fbteuse, et pour y faire face, il est possible que la soci\u00e9t\u00e9 holding proc\u00e8de \u00e0 la cession d\u2019actifs peu ou non rentables du patrimoine de la cible, dans le but de r\u00e9aliser des plus-values et de permettre la distribution de dividendes.<\/p>\n
caract\u00e9ristiques d’une bonne cible<\/h4>\n
Une \u00ab bonne \u00bb cible doit pr\u00e9senter certaines caract\u00e9ristiques, qui sont indispensables pour effectuer un montage sans risque.<\/p>\n
Parmi ces caract\u00e9ristiques, la plus importantes est une situation financi\u00e8re stable, avec une rentabilit\u00e9 significative ; l\u2019endettement de d\u00e9part doit \u00eatre raisonnable et surtout maitris\u00e9, et enfin, il est n\u00e9cessaire que la cible \u00e9volue dans un secteur d\u2019activit\u00e9 peu gourmand en capitaux (Investissements et Besoin en Fonds de Roulement<\/a>).<\/p>\nIl est aussi tr\u00e8s important d\u2019avoir de bonnes pr\u00e9visions des cash-flows, qui doivent \u00eatre r\u00e9currents et pr\u00e9visibles. Il est indispensable que la cible soit rentable \u00e0 long terme, faute de quoi le montage LBO ne sera pas viable et pourra entra\u00eener un d\u00e9p\u00f4t de bilan.<\/p>\n
Un montage LBO dure en g\u00e9n\u00e9ral de 7 \u00e0 10 ans, aussi les secteurs d\u2019activit\u00e9s trop\u00a0 cycliques ou en d\u00e9clin sont \u00e0 \u00e9viter.<\/p>\n
La cible doit pr\u00e9senter des atouts concurrentiels. En effet, pour \u00e9viter une contre performance de la cible lors de l\u2019arriv\u00e9 d\u2019un nouveau concurrent, elle doit avoir une position forte sur son march\u00e9, avec des outils de production adapt\u00e9s \u00e0 son activit\u00e9 et, surtout, il faut anticiper les changements de son environnement et les ma\u00eetriser pour limiter les risques.<\/p>\n
La cible doit \u00e9galement pr\u00e9senter un potentiel de croissance, et saisir les opportunit\u00e9s, qu\u2019elles soient internes ou externes.<\/p>\n
\n2) Les effets de levier du LBO<\/strong><\/h2>\n\u00a0<\/strong>L\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019un montage LBO est d\u2019optimiser la prise de participation gr\u00e2ce \u00e0 divers effets de levier. Dans un tel montage, les trois principaux effets de levier sont : l\u2019effet de levier financier, l\u2019effet de levier fiscal et l\u2019effet de levier juridique.<\/p>\n <\/p>\n
2.1) L\u2019effet de levier financier <\/strong><\/h3>\nL’entreprise cible supporte seule le remboursement de l’emprunt (qui peut atteindre jusqu’\u00e0 80 % de l\u2019investissement) et supporte donc, en p\u00e9riode de faible croissance, une forte pression li\u00e9e \u00e0 cet endettement important. La soci\u00e9t\u00e9 cible doit donc avoir un bon rendement, qui permettra la distribution de dividendes \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 holding. De plus, le taux de retour sur investissement (TRI) de la cible doit \u00eatre sup\u00e9rieur au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat bancaire. Il est imp\u00e9ratif de respecter ces deux crit\u00e8res, faute de quoi la holding ne pourra pas faire face au co\u00fbt de l\u2019op\u00e9ration.<\/p>\n
<\/p>\n
2.2) L\u2019effet de levier fiscal <\/strong><\/h3>\nIl existe diverses dispositions fiscales que les soci\u00e9t\u00e9s peuvent utiliser :<\/p>\n
\n- La d\u00e9duction fiscale des int\u00e9r\u00eats d\u2019emprunt de la holding\u00a0;<\/li>\n
- Le r\u00e9gime des soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8re-fille, qui est possible quand une soci\u00e9t\u00e9 d\u00e9tient plus de 5 % dans le capital d\u2019une autre soci\u00e9t\u00e9. Ce r\u00e9gime permet la distribution de dividendes. Ils b\u00e9n\u00e9ficient du r\u00e9gime des soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8re-fille, et sont fiscalement exon\u00e9r\u00e9s \u00e0 l\u2019exception d\u2019une quote-part de frais et charges \u00e9gale \u00e0 5 % des dividendes re\u00e7us.<\/li>\n
- Le r\u00e9gime d\u2019int\u00e9gration fiscale, dans lequel les diff\u00e9rentes soci\u00e9t\u00e9s ne font plus qu\u2019une au regard de l\u2019imp\u00f4t sur les soci\u00e9t\u00e9s, et o\u00f9 l\u2019imposition se fait au niveau du groupe. Il permet une d\u00e9duction directe des int\u00e9r\u00eats d\u2019emprunt, une imputation des d\u00e9ficits et une distribution des dividendes sans taxation \u00e0 l\u2019exception d\u2019une quote-part de frais et charges \u00e9gale \u00e0 1% non neutralis\u00e9e. Cependant, ce r\u00e9gime oblige \u00e0 d\u00e9tenir plus de 95 % du capital d\u2019une autre soci\u00e9t\u00e9. De plus, lorsqu\u2019on opte pour ce r\u00e9gime, on s\u2019engage pour une dur\u00e9e minimum de 5 ans.<\/li>\n<\/ul>\n
Attention, ces trois leviers ne peuvent pas \u00eatre utilis\u00e9s simultan\u00e9ment. Il est donc n\u00e9cessaire de choisir, en fonction des caract\u00e9ristiques de la soci\u00e9t\u00e9 cible, du financement et des taux d\u2019int\u00e9r\u00eats, et aussi en fonction de la conjoncture, l\u2019option qui sera la plus adapt\u00e9e.<\/p>\n
<\/p>\n
2.3) L\u2019effet de levier juridique <\/strong><\/h3>\nGr\u00e2ce \u00e0 un montage LBO, et hors effet multiplicateur du levier financier (les emprunts), il suffit, pour contr\u00f4ler la cible de disposer du montant repr\u00e9sentant 51 % du capital de la holding qui rach\u00e8te la cible, ce qui repr\u00e9sente 26 % de la cible, alors qu\u2019une acquisition directe en aurait demand\u00e9 le double. Ainsi, avec la cr\u00e9ation d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 holding, le montant de l\u2019investissement pour contr\u00f4ler majoritairement la cible sera moindre. Et pour maximiser ce levier juridique, il est possible de recourir \u00e0 une cascade de holdings (qui entra\u00eeneront bien s\u00fbr une lourdeur et des co\u00fbts suppl\u00e9mentaires dans la gestion).<\/p>\n
Ainsi, dans l\u2019exemple ci dessous, en ne disposant seulement que de 13% du montant de la participation dans la cible, on la contr\u00f4le en totalit\u00e9. (Toujours hors effet multiplicateur des emprunts)<\/p>\n
![\"LBO\"](\"https:\/\/valoxy.org\/blog\/wp-content\/uploads\/2018\/11\/lbo-1.jpg\")
2.4) L\u2019effet de levier manag\u00e9rial (ou social)<\/strong><\/h3>\n\u00a0<\/strong><\/p>\nBien qu\u2019il soit moins souvent cit\u00e9 parmi les effets de levier d\u2019une op\u00e9ration LBO, le levier manag\u00e9rial, aussi appel\u00e9 levier social, est \u00e9galement tr\u00e8s important. Compte tenu des contraintes financi\u00e8res fortes qui p\u00e8sent sur une op\u00e9ration LBO, il est primordial que la gestion de l\u2019entreprise soit aux mains d\u2019une \u00e9quipe de direction et de gestion pointue. Les qualit\u00e9s de gestionnaire, mais aussi de management d\u2019\u00e9quipe et de sens commercial seront analys\u00e9es avec attention par les partenaires financiers, avant qu\u2019ils ne donnent leur accord. De plus, l\u2019\u00e9quipe de repreneurs est aussi impliqu\u00e9e dans l\u2019op\u00e9ration, en engageant des fonds personnels, (voire en s\u2019endettant \u00e0 titre personnel), ce qui vient d\u00e9multiplier l\u2019effet de levier financier, et y ajouter l\u2019\u00e9l\u00e9ment primordial de la \u201cmotivation\u201d.<\/p>\n
Dans ce type de montage, le management \u00e0 une une part importante dans capital de la holding. Cependant, il existe un ensemble de techniques qui permettent au coactionnaire d’avoir acc\u00e8s au capital (equity kicker) et de devenir majoritaire, ce qui engendrera une diminution de la part des managers.<\/p>\n
\n- \n
1 Le Management Buy Out (MBO)<\/em><\/strong><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nLe MBO repr\u00e9sente l\u2019acquisition de la soci\u00e9t\u00e9 cible par ses managers. Donc ici, la cible est principalement contr\u00f4l\u00e9e par ses managers. Le d\u00e9nouement de ce type de LBO a souvent lieu par une cession.<\/p>\n
Cependant, ce type de LBO pr\u00e9sente certaines limites, notamment la capacit\u00e9 des managers \u00e0 mobiliser des fonds pour l\u2019op\u00e9ration, et aussi la coop\u00e9ration et l\u2019entente entre eux qui pourrait \u00eatre mise \u00e0 mal \u00e0 cause de la gestion du pouvoir, et leurs comp\u00e9tences qui pourraient \u00eatre insuffisantes dans un tel montage.<\/p>\n
\n- \n
2 Le Management and Employees Buy Out (MEBO)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nIl s\u2019agit d\u2019un Rachat de l\u2019Entreprise par les Salari\u00e9s (RES). Dans ce type de montage, le capital de la holding est partag\u00e9 entre les salari\u00e9s de la cible, les managers et les fonds d\u2019investissement.<\/p>\n
\n- \n
3 Le Management Buy In (MBI)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nCe type de montage s\u2019apparente \u00e0 un MBO. En effet, l\u2019op\u00e9ration ne se fonde pas sur les cadres en place, mais sur un ou plusieurs managers qui sont recrut\u00e9s sp\u00e9cialement pour l\u2019op\u00e9ration et qui remplacent l\u2019\u00e9quipe de gestion d\u00e9j\u00e0 existante.<\/p>\n
Ces managers ext\u00e9rieurs participent financi\u00e8rement, en prenant une part du capital de la holding. Ce type d\u2019op\u00e9ration peut se produire en raison d\u2019une entreprise qui apparait sous-\u00e9valu\u00e9e, ou qui poss\u00e8de une \u00e9quipe de gestion incomp\u00e9tente. Les managers ext\u00e9rieurs s\u2019engagent dans ce type d\u2019op\u00e9ration car ils pensent qu\u2019ils peuvent g\u00e9n\u00e9rer plus de rendement en changeant la strat\u00e9gie et\/ou en injectant des fonds.<\/p>\n
\n- \n
4 Le Buy In Management Buy Out (BIMBO)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nC\u2019est une op\u00e9ration mixte de rachat, r\u00e9alis\u00e9e par les dirigeants de l\u2019entreprise et des cadres ext\u00e9rieurs. Le capital de la holding est donc partag\u00e9 entre les cadres d\u00e9j\u00e0 en place dans la cible et ceux recrut\u00e9s pour l\u2019op\u00e9ration.<\/p>\n
<\/p>\n
3) Les caract\u00e9ristiques du montage LBO <\/strong><\/h2>\n3.1) Les caract\u00e9ristiques juridiques <\/strong><\/h3>\nA. L\u2019audit d\u2019acquisition<\/h4>\n
L\u2019audit d\u2019acquisition est un document dans lequel le ou les repreneurs vont regrouper les informations qu\u2019ils auront r\u00e9colt\u00e9es sur la soci\u00e9t\u00e9 cible, notamment \u00e0 travers des entretiens avec des personnes en liaison avec la cible, comme par exemple le c\u00e9dant, les repr\u00e9sentants des salari\u00e9s, ou encore gr\u00e2ce \u00e0 une \u00e9tude de march\u00e9<\/a> qu\u2019ils auront effectu\u00e9e.<\/p>\nAvant d\u2019\u00e9tablir un audit d\u2019acquisition, il est n\u00e9cessaire de proc\u00e9der \u00e0 un examen approfondi dans de nombreux domaines<\/a>. Dans un premier temps, il y aura un examen critique des comptes de la cible, et une analyse des r\u00e9sultats pr\u00e9visionnels, afin de v\u00e9rifier la rentabilit\u00e9 au pr\u00e9sent comme dans le futur.<\/p>\nOutre les chiffres, l\u2019examen de la cible porte aussi sur des aspects plus g\u00e9n\u00e9raux, comme par exemple les raisons de la vente, ou encore sur sa strat\u00e9gie.<\/p>\n
Les repreneurs vont aussi s\u2019int\u00e9resser au march\u00e9 sur lequel est positionn\u00e9e la cible, ainsi qu\u2019\u00e0 ses produits, et, pour cela, ils vont proc\u00e9der \u00e0 une analyse de l\u2019environnement concurrentiel, s\u2019assurer que la cible a un bon positionnement, et analyser les relations de la cible avec ses partenaires, ses clients, ses fournisseurs, etc.<\/p>\n
analyse<\/h4>\n
L\u2019analyse portera aussi sur des aspects techniques, tels que l\u2019\u00e9tat des outils industriels. Pour v\u00e9rifier la productivit\u00e9, il est important de savoir si les outils sont obsol\u00e8tes. (ou encore s\u2019ils respectent les diff\u00e9rentes normes). L\u2019analyse des outils permettra aussi de savoir si la cible devra investir ou non.\u00a0 Dans ce cas le projet d\u2019un montage LBO pourrait \u00eatre compromis, voire m\u00eame abandonn\u00e9.<\/p>\n
Il faudra \u00e9galement analyser<\/p>\n
\n- la situation sociale (politique de ressources humaines, syndicalisation, etc.),<\/li>\n
- la situation fiscale (\u00e9tude des comptes sous l\u2019angle fiscal),<\/li>\n
- le business plan,<\/li>\n
- etc.<\/li>\n<\/ul>\n
Une fois que toutes ces analyses sont effectu\u00e9es, elles seront retranscrites sur l\u2019audit d\u2019acquisition. C\u2019est en se basant sur ce document que le repreneur d\u00e9marchera ensuite ses partenaires financiers<\/p>\n
B. La garantie du passif<\/h4>\n
Lors d\u2019un montage LBO, la garantie de passif<\/a> permet au repreneur de limiter les risques inh\u00e9rents \u00e0 la cible. Pour cela, les parties vont r\u00e9diger un contrat qui va certifier la v\u00e9racit\u00e9 des \u00e9l\u00e9ments comptables, qui ont permis la valorisation de la cible. Et, pour se prot\u00e9ger, le repreneur demandera une clause de \u201cgarantie de passif\u201d. Le vendeur s\u2019engage dans celle-ci \u00e0 rembourser les \u00e9l\u00e9ments n\u00e9gatifs li\u00e9s \u00e0 l\u2019exploitation avant la cession, qui interviendraient apr\u00e8s celle-ci. Cette clause a pour but de garantir le repreneur contre les risques d\u2019un accroissement du passif.<\/p>\nCependant, cette garantie ne couvre que les variations de passif non comptabilis\u00e9es qui appara\u00eetraient apr\u00e8s la transaction, mais dont l\u2019origine est ant\u00e9rieure. Ainsi, lorsque le repreneur constate des diff\u00e9rences de passif qui remettent en cause l\u2019authenticit\u00e9 des \u00e9l\u00e9ments comptables, le c\u00e9dant devra indemniser l\u2019acheteur \u00e0 hauteur de celles-ci, quel qu\u2019en soit le total, m\u00eame si cela devait d\u00e9passer le prix de la transaction. Au travers d\u2019une telle clause, le repreneur se prot\u00e8ge contre le risque d\u2019\u00e9l\u00e9ments de passif non d\u00e9clar\u00e9s par le c\u00e9dant.<\/p>\n
3.2) Les caract\u00e9ristiques financi\u00e8res du LBO<\/strong><\/h3>\nLe financement d\u2019un montage LBO s’effectue en partie gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019apport en fonds propres. Le reste, c’est-\u00e0-dire la majeure partie, est assur\u00e9 par les emprunts bancaires contract\u00e9s par la soci\u00e9t\u00e9 holding. La plupart du temps, l\u2019endettement de la soci\u00e9t\u00e9 holding se compose de deux cat\u00e9gories de dettes :<\/p>\n
– \u00a0une dette bancaire, aussi appel\u00e9e \u201cdette senior\u201d,<\/p>\n
– \u00a0une dette subordonn\u00e9e, appel\u00e9e \u201cdette mezzanine\u201d (exemple\u00a0: obligations convertibles en actions).<\/p>\n
Cette combinaison de dettes est li\u00e9e au fait que les banques exigent du repreneur qu\u2019il fasse un apport en fonds propres \u00e0 hauteur de 20 \u00e0 30% du montant du financement. Cependant, les banques ne veulent pas financer les 70 % restants. En effet, les banques h\u00e9sitent \u00e0 s\u2019engager au-dessus du ratio prudentiel de 50%. C\u2019est pourquoi les parties d\u00e9cident la plupart du temps de faire intervenir une \u201cdette subordonn\u00e9e\u201d. Celle-ci atteint en g\u00e9n\u00e9ral de 10%\u00a0 \u00e0 20 % de l’endettement. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eats de cette dette seront plus \u00e9lev\u00e9s, mais ces emprunts ne b\u00e9n\u00e9ficient pas d\u2019une priorit\u00e9 de remboursement (et donc sont plus risqu\u00e9s).<\/p>\n
La structure du financement d\u2019un montage LBO peut donc \u00eatre r\u00e9sum\u00e9e en 3 niveaux. Tout d\u2019abord une dette bancaire classique (dette senior) qui sera rembours\u00e9e en priorit\u00e9, et qui b\u00e9n\u00e9ficie de garanties sp\u00e9cifiques. Ensuite, une dette subordonn\u00e9e (dette mezzanine), qui sera rembours\u00e9e apr\u00e8s la dette senior. Et enfin, les apports en fonds propres.<\/p>\n
Conclusion<\/strong><\/h2>\nUn montage LBO est une op\u00e9ration \u00e0 bien pr\u00e9parer. En effet, les risques qui lui sont attach\u00e9s peuvent engendrer de lourdes cons\u00e9quences. Ainsi, une op\u00e9ration LBO effectu\u00e9e sans pr\u00e9cautions ne sera pas viable et entra\u00eenera la faillite en cascade des soci\u00e9t\u00e9s. La cible doit \u00eatre capable de remonter des fonds (dividendes, ou encore paiement de management fees). Sinon, la soci\u00e9t\u00e9 holding ne sera pas capable, elle non plus, de rembourser les dettes contract\u00e9es pour l\u2019acquisition.<\/p>\n
Vous souhaitez en savoir plus sur les op\u00e9rations de rachat d\u2019entreprise, de cession, et le montage LBO ? Contactez notre p\u00f4le Transmission et Financement, au 03 20 39 33 47. Consultez aussi nos autres articles sur le blog de Valoxy :<\/p>\n
\n- Qu\u2019est-ce qu\u2019une op\u00e9ration de LBO ?<\/a><\/li>\n
- Les effets de levier : quels sont-ils ?<\/a><\/li>\n
- A quoi sert une Holding ?<\/li>\n
- La mise en place d\u2019une holding<\/a><\/li>\n
- Dirigeant commun \u00e0 deux soci\u00e9t\u00e9s<\/a><\/li>\n<\/ul>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Un montage LBO (\u201cLeverage Buy Out\u201d en anglais, ou \u201cachat \u00e0 effet de levier\u201d) est un montage financier. Il permet le rachat d\u2019une entreprise, dite soci\u00e9t\u00e9 \u00ab cible \u00bb, en passant par la constitution d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 holding. Ce montage a…<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":24868,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[9],"tags":[],"class_list":["post-24865","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-gestion"],"yoast_head":"\n
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Ensuite, pour limiter la responsabilit\u00e9 des associ\u00e9s de la holding, il sera pr\u00e9f\u00e9rable de constituer une soci\u00e9t\u00e9 par actions.<\/p>\n
Enfin, pour satisfaire aux revendications des diff\u00e9rents intervenants, qu\u2019ils soient fondateurs, ou investisseurs ext\u00e9rieurs, il est n\u00e9cessaire de disposer d\u2019une structure souple dans laquelle il sera possible d\u2019\u00e9tablir des clauses particuli\u00e8res. En effet, les fondateurs voudront le plus souvent s\u2019occuper de la gestion de la holding, tandis que les investisseurs demanderont plut\u00f4t une clause de sortie \u00e0 leur avantage.<\/p>\n
La structure la plus adapt\u00e9e, au vu de ces crit\u00e8res, est la Soci\u00e9t\u00e9 par Actions Simplifi\u00e9e (SAS). En effet, cette forme juridique apporte une grande libert\u00e9 dans la r\u00e9daction des statuts, ainsi que dans la gestion de la soci\u00e9t\u00e9. De plus, dans une SAS, il est possible de nommer un pr\u00e9sident personne morale, de pr\u00e9voir l\u2019irr\u00e9vocabilit\u00e9 du pr\u00e9sident ou encore une nomination pour une tr\u00e8s longue dur\u00e9e. En pratique, la SAS est la forme juridique la plus utilis\u00e9e dans un montage LBO.<\/p>\n
1.2) Le profil de la soci\u00e9t\u00e9 cible <\/strong><\/h3>\nune cible rentable<\/h4>\n
La cible doit \u00eatre rentable et d\u00e9gager un r\u00e9sultat suffisant. Les b\u00e9n\u00e9fices de la cible doivent rendre possible le financement du montage. Et surtout, ils doivent \u00eatre capables d\u2019absorber le co\u00fbt de ce financement.
\nEn effet, c\u2019est la cible qui va supporter le co\u00fbt du LBO \u00e0 travers la distribution de dividendes et le paiement de management fees<\/a>\u00a0\u00e0 la holding qui permettront\u00a0 \u00e0 cette derni\u00e8re de s\u2019acquitter de la dette li\u00e9e au montage.<\/p>\nLa premi\u00e8re ann\u00e9e du montage est la plus co\u00fbteuse, et pour y faire face, il est possible que la soci\u00e9t\u00e9 holding proc\u00e8de \u00e0 la cession d\u2019actifs peu ou non rentables du patrimoine de la cible, dans le but de r\u00e9aliser des plus-values et de permettre la distribution de dividendes.<\/p>\n
caract\u00e9ristiques d’une bonne cible<\/h4>\n
Une \u00ab bonne \u00bb cible doit pr\u00e9senter certaines caract\u00e9ristiques, qui sont indispensables pour effectuer un montage sans risque.<\/p>\n
Parmi ces caract\u00e9ristiques, la plus importantes est une situation financi\u00e8re stable, avec une rentabilit\u00e9 significative ; l\u2019endettement de d\u00e9part doit \u00eatre raisonnable et surtout maitris\u00e9, et enfin, il est n\u00e9cessaire que la cible \u00e9volue dans un secteur d\u2019activit\u00e9 peu gourmand en capitaux (Investissements et Besoin en Fonds de Roulement<\/a>).<\/p>\nIl est aussi tr\u00e8s important d\u2019avoir de bonnes pr\u00e9visions des cash-flows, qui doivent \u00eatre r\u00e9currents et pr\u00e9visibles. Il est indispensable que la cible soit rentable \u00e0 long terme, faute de quoi le montage LBO ne sera pas viable et pourra entra\u00eener un d\u00e9p\u00f4t de bilan.<\/p>\n
Un montage LBO dure en g\u00e9n\u00e9ral de 7 \u00e0 10 ans, aussi les secteurs d\u2019activit\u00e9s trop\u00a0 cycliques ou en d\u00e9clin sont \u00e0 \u00e9viter.<\/p>\n
La cible doit pr\u00e9senter des atouts concurrentiels. En effet, pour \u00e9viter une contre performance de la cible lors de l\u2019arriv\u00e9 d\u2019un nouveau concurrent, elle doit avoir une position forte sur son march\u00e9, avec des outils de production adapt\u00e9s \u00e0 son activit\u00e9 et, surtout, il faut anticiper les changements de son environnement et les ma\u00eetriser pour limiter les risques.<\/p>\n
La cible doit \u00e9galement pr\u00e9senter un potentiel de croissance, et saisir les opportunit\u00e9s, qu\u2019elles soient internes ou externes.<\/p>\n
\n2) Les effets de levier du LBO<\/strong><\/h2>\n\u00a0<\/strong>L\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019un montage LBO est d\u2019optimiser la prise de participation gr\u00e2ce \u00e0 divers effets de levier. Dans un tel montage, les trois principaux effets de levier sont : l\u2019effet de levier financier, l\u2019effet de levier fiscal et l\u2019effet de levier juridique.<\/p>\n <\/p>\n
2.1) L\u2019effet de levier financier <\/strong><\/h3>\nL’entreprise cible supporte seule le remboursement de l’emprunt (qui peut atteindre jusqu’\u00e0 80 % de l\u2019investissement) et supporte donc, en p\u00e9riode de faible croissance, une forte pression li\u00e9e \u00e0 cet endettement important. La soci\u00e9t\u00e9 cible doit donc avoir un bon rendement, qui permettra la distribution de dividendes \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 holding. De plus, le taux de retour sur investissement (TRI) de la cible doit \u00eatre sup\u00e9rieur au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat bancaire. Il est imp\u00e9ratif de respecter ces deux crit\u00e8res, faute de quoi la holding ne pourra pas faire face au co\u00fbt de l\u2019op\u00e9ration.<\/p>\n
<\/p>\n
2.2) L\u2019effet de levier fiscal <\/strong><\/h3>\nIl existe diverses dispositions fiscales que les soci\u00e9t\u00e9s peuvent utiliser :<\/p>\n
\n- La d\u00e9duction fiscale des int\u00e9r\u00eats d\u2019emprunt de la holding\u00a0;<\/li>\n
- Le r\u00e9gime des soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8re-fille, qui est possible quand une soci\u00e9t\u00e9 d\u00e9tient plus de 5 % dans le capital d\u2019une autre soci\u00e9t\u00e9. Ce r\u00e9gime permet la distribution de dividendes. Ils b\u00e9n\u00e9ficient du r\u00e9gime des soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8re-fille, et sont fiscalement exon\u00e9r\u00e9s \u00e0 l\u2019exception d\u2019une quote-part de frais et charges \u00e9gale \u00e0 5 % des dividendes re\u00e7us.<\/li>\n
- Le r\u00e9gime d\u2019int\u00e9gration fiscale, dans lequel les diff\u00e9rentes soci\u00e9t\u00e9s ne font plus qu\u2019une au regard de l\u2019imp\u00f4t sur les soci\u00e9t\u00e9s, et o\u00f9 l\u2019imposition se fait au niveau du groupe. Il permet une d\u00e9duction directe des int\u00e9r\u00eats d\u2019emprunt, une imputation des d\u00e9ficits et une distribution des dividendes sans taxation \u00e0 l\u2019exception d\u2019une quote-part de frais et charges \u00e9gale \u00e0 1% non neutralis\u00e9e. Cependant, ce r\u00e9gime oblige \u00e0 d\u00e9tenir plus de 95 % du capital d\u2019une autre soci\u00e9t\u00e9. De plus, lorsqu\u2019on opte pour ce r\u00e9gime, on s\u2019engage pour une dur\u00e9e minimum de 5 ans.<\/li>\n<\/ul>\n
Attention, ces trois leviers ne peuvent pas \u00eatre utilis\u00e9s simultan\u00e9ment. Il est donc n\u00e9cessaire de choisir, en fonction des caract\u00e9ristiques de la soci\u00e9t\u00e9 cible, du financement et des taux d\u2019int\u00e9r\u00eats, et aussi en fonction de la conjoncture, l\u2019option qui sera la plus adapt\u00e9e.<\/p>\n
<\/p>\n
2.3) L\u2019effet de levier juridique <\/strong><\/h3>\nGr\u00e2ce \u00e0 un montage LBO, et hors effet multiplicateur du levier financier (les emprunts), il suffit, pour contr\u00f4ler la cible de disposer du montant repr\u00e9sentant 51 % du capital de la holding qui rach\u00e8te la cible, ce qui repr\u00e9sente 26 % de la cible, alors qu\u2019une acquisition directe en aurait demand\u00e9 le double. Ainsi, avec la cr\u00e9ation d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 holding, le montant de l\u2019investissement pour contr\u00f4ler majoritairement la cible sera moindre. Et pour maximiser ce levier juridique, il est possible de recourir \u00e0 une cascade de holdings (qui entra\u00eeneront bien s\u00fbr une lourdeur et des co\u00fbts suppl\u00e9mentaires dans la gestion).<\/p>\n
Ainsi, dans l\u2019exemple ci dessous, en ne disposant seulement que de 13% du montant de la participation dans la cible, on la contr\u00f4le en totalit\u00e9. (Toujours hors effet multiplicateur des emprunts)<\/p>\n
2.4) L\u2019effet de levier manag\u00e9rial (ou social)<\/strong><\/h3>\n\u00a0<\/strong><\/p>\nBien qu\u2019il soit moins souvent cit\u00e9 parmi les effets de levier d\u2019une op\u00e9ration LBO, le levier manag\u00e9rial, aussi appel\u00e9 levier social, est \u00e9galement tr\u00e8s important. Compte tenu des contraintes financi\u00e8res fortes qui p\u00e8sent sur une op\u00e9ration LBO, il est primordial que la gestion de l\u2019entreprise soit aux mains d\u2019une \u00e9quipe de direction et de gestion pointue. Les qualit\u00e9s de gestionnaire, mais aussi de management d\u2019\u00e9quipe et de sens commercial seront analys\u00e9es avec attention par les partenaires financiers, avant qu\u2019ils ne donnent leur accord. De plus, l\u2019\u00e9quipe de repreneurs est aussi impliqu\u00e9e dans l\u2019op\u00e9ration, en engageant des fonds personnels, (voire en s\u2019endettant \u00e0 titre personnel), ce qui vient d\u00e9multiplier l\u2019effet de levier financier, et y ajouter l\u2019\u00e9l\u00e9ment primordial de la \u201cmotivation\u201d.<\/p>\n
Dans ce type de montage, le management \u00e0 une une part importante dans capital de la holding. Cependant, il existe un ensemble de techniques qui permettent au coactionnaire d’avoir acc\u00e8s au capital (equity kicker) et de devenir majoritaire, ce qui engendrera une diminution de la part des managers.<\/p>\n
\n- \n
1 Le Management Buy Out (MBO)<\/em><\/strong><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nLe MBO repr\u00e9sente l\u2019acquisition de la soci\u00e9t\u00e9 cible par ses managers. Donc ici, la cible est principalement contr\u00f4l\u00e9e par ses managers. Le d\u00e9nouement de ce type de LBO a souvent lieu par une cession.<\/p>\n
Cependant, ce type de LBO pr\u00e9sente certaines limites, notamment la capacit\u00e9 des managers \u00e0 mobiliser des fonds pour l\u2019op\u00e9ration, et aussi la coop\u00e9ration et l\u2019entente entre eux qui pourrait \u00eatre mise \u00e0 mal \u00e0 cause de la gestion du pouvoir, et leurs comp\u00e9tences qui pourraient \u00eatre insuffisantes dans un tel montage.<\/p>\n
\n- \n
2 Le Management and Employees Buy Out (MEBO)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nIl s\u2019agit d\u2019un Rachat de l\u2019Entreprise par les Salari\u00e9s (RES). Dans ce type de montage, le capital de la holding est partag\u00e9 entre les salari\u00e9s de la cible, les managers et les fonds d\u2019investissement.<\/p>\n
\n- \n
3 Le Management Buy In (MBI)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nCe type de montage s\u2019apparente \u00e0 un MBO. En effet, l\u2019op\u00e9ration ne se fonde pas sur les cadres en place, mais sur un ou plusieurs managers qui sont recrut\u00e9s sp\u00e9cialement pour l\u2019op\u00e9ration et qui remplacent l\u2019\u00e9quipe de gestion d\u00e9j\u00e0 existante.<\/p>\n
Ces managers ext\u00e9rieurs participent financi\u00e8rement, en prenant une part du capital de la holding. Ce type d\u2019op\u00e9ration peut se produire en raison d\u2019une entreprise qui apparait sous-\u00e9valu\u00e9e, ou qui poss\u00e8de une \u00e9quipe de gestion incomp\u00e9tente. Les managers ext\u00e9rieurs s\u2019engagent dans ce type d\u2019op\u00e9ration car ils pensent qu\u2019ils peuvent g\u00e9n\u00e9rer plus de rendement en changeant la strat\u00e9gie et\/ou en injectant des fonds.<\/p>\n
\n- \n
4 Le Buy In Management Buy Out (BIMBO)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\nC\u2019est une op\u00e9ration mixte de rachat, r\u00e9alis\u00e9e par les dirigeants de l\u2019entreprise et des cadres ext\u00e9rieurs. Le capital de la holding est donc partag\u00e9 entre les cadres d\u00e9j\u00e0 en place dans la cible et ceux recrut\u00e9s pour l\u2019op\u00e9ration.<\/p>\n
<\/p>\n
3) Les caract\u00e9ristiques du montage LBO <\/strong><\/h2>\n3.1) Les caract\u00e9ristiques juridiques <\/strong><\/h3>\nA. L\u2019audit d\u2019acquisition<\/h4>\n
L\u2019audit d\u2019acquisition est un document dans lequel le ou les repreneurs vont regrouper les informations qu\u2019ils auront r\u00e9colt\u00e9es sur la soci\u00e9t\u00e9 cible, notamment \u00e0 travers des entretiens avec des personnes en liaison avec la cible, comme par exemple le c\u00e9dant, les repr\u00e9sentants des salari\u00e9s, ou encore gr\u00e2ce \u00e0 une \u00e9tude de march\u00e9<\/a> qu\u2019ils auront effectu\u00e9e.<\/p>\nAvant d\u2019\u00e9tablir un audit d\u2019acquisition, il est n\u00e9cessaire de proc\u00e9der \u00e0 un examen approfondi dans de nombreux domaines<\/a>. Dans un premier temps, il y aura un examen critique des comptes de la cible, et une analyse des r\u00e9sultats pr\u00e9visionnels, afin de v\u00e9rifier la rentabilit\u00e9 au pr\u00e9sent comme dans le futur.<\/p>\nOutre les chiffres, l\u2019examen de la cible porte aussi sur des aspects plus g\u00e9n\u00e9raux, comme par exemple les raisons de la vente, ou encore sur sa strat\u00e9gie.<\/p>\n
Les repreneurs vont aussi s\u2019int\u00e9resser au march\u00e9 sur lequel est positionn\u00e9e la cible, ainsi qu\u2019\u00e0 ses produits, et, pour cela, ils vont proc\u00e9der \u00e0 une analyse de l\u2019environnement concurrentiel, s\u2019assurer que la cible a un bon positionnement, et analyser les relations de la cible avec ses partenaires, ses clients, ses fournisseurs, etc.<\/p>\n
analyse<\/h4>\n
L\u2019analyse portera aussi sur des aspects techniques, tels que l\u2019\u00e9tat des outils industriels. Pour v\u00e9rifier la productivit\u00e9, il est important de savoir si les outils sont obsol\u00e8tes. (ou encore s\u2019ils respectent les diff\u00e9rentes normes). L\u2019analyse des outils permettra aussi de savoir si la cible devra investir ou non.\u00a0 Dans ce cas le projet d\u2019un montage LBO pourrait \u00eatre compromis, voire m\u00eame abandonn\u00e9.<\/p>\n
Il faudra \u00e9galement analyser<\/p>\n
\n- la situation sociale (politique de ressources humaines, syndicalisation, etc.),<\/li>\n
- la situation fiscale (\u00e9tude des comptes sous l\u2019angle fiscal),<\/li>\n
- le business plan,<\/li>\n
- etc.<\/li>\n<\/ul>\n
Une fois que toutes ces analyses sont effectu\u00e9es, elles seront retranscrites sur l\u2019audit d\u2019acquisition. C\u2019est en se basant sur ce document que le repreneur d\u00e9marchera ensuite ses partenaires financiers<\/p>\n
B. La garantie du passif<\/h4>\n
Lors d\u2019un montage LBO, la garantie de passif<\/a> permet au repreneur de limiter les risques inh\u00e9rents \u00e0 la cible. Pour cela, les parties vont r\u00e9diger un contrat qui va certifier la v\u00e9racit\u00e9 des \u00e9l\u00e9ments comptables, qui ont permis la valorisation de la cible. Et, pour se prot\u00e9ger, le repreneur demandera une clause de \u201cgarantie de passif\u201d. Le vendeur s\u2019engage dans celle-ci \u00e0 rembourser les \u00e9l\u00e9ments n\u00e9gatifs li\u00e9s \u00e0 l\u2019exploitation avant la cession, qui interviendraient apr\u00e8s celle-ci. Cette clause a pour but de garantir le repreneur contre les risques d\u2019un accroissement du passif.<\/p>\nCependant, cette garantie ne couvre que les variations de passif non comptabilis\u00e9es qui appara\u00eetraient apr\u00e8s la transaction, mais dont l\u2019origine est ant\u00e9rieure. Ainsi, lorsque le repreneur constate des diff\u00e9rences de passif qui remettent en cause l\u2019authenticit\u00e9 des \u00e9l\u00e9ments comptables, le c\u00e9dant devra indemniser l\u2019acheteur \u00e0 hauteur de celles-ci, quel qu\u2019en soit le total, m\u00eame si cela devait d\u00e9passer le prix de la transaction. Au travers d\u2019une telle clause, le repreneur se prot\u00e8ge contre le risque d\u2019\u00e9l\u00e9ments de passif non d\u00e9clar\u00e9s par le c\u00e9dant.<\/p>\n
3.2) Les caract\u00e9ristiques financi\u00e8res du LBO<\/strong><\/h3>\nLe financement d\u2019un montage LBO s’effectue en partie gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019apport en fonds propres. Le reste, c’est-\u00e0-dire la majeure partie, est assur\u00e9 par les emprunts bancaires contract\u00e9s par la soci\u00e9t\u00e9 holding. La plupart du temps, l\u2019endettement de la soci\u00e9t\u00e9 holding se compose de deux cat\u00e9gories de dettes :<\/p>\n
– \u00a0une dette bancaire, aussi appel\u00e9e \u201cdette senior\u201d,<\/p>\n
– \u00a0une dette subordonn\u00e9e, appel\u00e9e \u201cdette mezzanine\u201d (exemple\u00a0: obligations convertibles en actions).<\/p>\n
Cette combinaison de dettes est li\u00e9e au fait que les banques exigent du repreneur qu\u2019il fasse un apport en fonds propres \u00e0 hauteur de 20 \u00e0 30% du montant du financement. Cependant, les banques ne veulent pas financer les 70 % restants. En effet, les banques h\u00e9sitent \u00e0 s\u2019engager au-dessus du ratio prudentiel de 50%. C\u2019est pourquoi les parties d\u00e9cident la plupart du temps de faire intervenir une \u201cdette subordonn\u00e9e\u201d. Celle-ci atteint en g\u00e9n\u00e9ral de 10%\u00a0 \u00e0 20 % de l’endettement. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eats de cette dette seront plus \u00e9lev\u00e9s, mais ces emprunts ne b\u00e9n\u00e9ficient pas d\u2019une priorit\u00e9 de remboursement (et donc sont plus risqu\u00e9s).<\/p>\n
La structure du financement d\u2019un montage LBO peut donc \u00eatre r\u00e9sum\u00e9e en 3 niveaux. Tout d\u2019abord une dette bancaire classique (dette senior) qui sera rembours\u00e9e en priorit\u00e9, et qui b\u00e9n\u00e9ficie de garanties sp\u00e9cifiques. Ensuite, une dette subordonn\u00e9e (dette mezzanine), qui sera rembours\u00e9e apr\u00e8s la dette senior. Et enfin, les apports en fonds propres.<\/p>\n
Conclusion<\/strong><\/h2>\nUn montage LBO est une op\u00e9ration \u00e0 bien pr\u00e9parer. En effet, les risques qui lui sont attach\u00e9s peuvent engendrer de lourdes cons\u00e9quences. Ainsi, une op\u00e9ration LBO effectu\u00e9e sans pr\u00e9cautions ne sera pas viable et entra\u00eenera la faillite en cascade des soci\u00e9t\u00e9s. La cible doit \u00eatre capable de remonter des fonds (dividendes, ou encore paiement de management fees). Sinon, la soci\u00e9t\u00e9 holding ne sera pas capable, elle non plus, de rembourser les dettes contract\u00e9es pour l\u2019acquisition.<\/p>\n
Vous souhaitez en savoir plus sur les op\u00e9rations de rachat d\u2019entreprise, de cession, et le montage LBO ? Contactez notre p\u00f4le Transmission et Financement, au 03 20 39 33 47. Consultez aussi nos autres articles sur le blog de Valoxy :<\/p>\n
\n- Qu\u2019est-ce qu\u2019une op\u00e9ration de LBO ?<\/a><\/li>\n
- Les effets de levier : quels sont-ils ?<\/a><\/li>\n
- A quoi sert une Holding ?<\/li>\n
- La mise en place d\u2019une holding<\/a><\/li>\n
- Dirigeant commun \u00e0 deux soci\u00e9t\u00e9s<\/a><\/li>\n<\/ul>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Un montage LBO (\u201cLeverage Buy Out\u201d en anglais, ou \u201cachat \u00e0 effet de levier\u201d) est un montage financier. Il permet le rachat d\u2019une entreprise, dite soci\u00e9t\u00e9 \u00ab cible \u00bb, en passant par la constitution d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 holding. Ce montage a…<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":24868,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[9],"tags":[],"class_list":["post-24865","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-gestion"],"yoast_head":"\n
Les caract\u00e9ristiques g\u00e9n\u00e9rales du montage LBO | Valoxy<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Le LBO (Leverage Buy Out) est un montage financier avec effet de levier qui permet le rachat d\u2019une entreprise cible via une soci\u00e9t\u00e9 holding.\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/valoxy.org\/blog\/les-caracteristiques-generales-du-montage-lbo\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"fr_FR\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"Les caract\u00e9ristiques g\u00e9n\u00e9rales du montage LBO | Valoxy\" \/>\n<meta property=\"og:description\" content=\"Le LBO (Leverage Buy Out) est un montage financier avec effet de levier qui permet le rachat d\u2019une entreprise cible via une soci\u00e9t\u00e9 holding.\" \/>\n<meta property=\"og:url\" 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\nEn effet, c\u2019est la cible qui va supporter le co\u00fbt du LBO \u00e0 travers la distribution de dividendes et le paiement de management fees<\/a>\u00a0\u00e0 la holding qui permettront\u00a0 \u00e0 cette derni\u00e8re de s\u2019acquitter de la dette li\u00e9e au montage.<\/p>\n
La premi\u00e8re ann\u00e9e du montage est la plus co\u00fbteuse, et pour y faire face, il est possible que la soci\u00e9t\u00e9 holding proc\u00e8de \u00e0 la cession d\u2019actifs peu ou non rentables du patrimoine de la cible, dans le but de r\u00e9aliser des plus-values et de permettre la distribution de dividendes.<\/p>\n
caract\u00e9ristiques d’une bonne cible<\/h4>\n
Une \u00ab bonne \u00bb cible doit pr\u00e9senter certaines caract\u00e9ristiques, qui sont indispensables pour effectuer un montage sans risque.<\/p>\n
Parmi ces caract\u00e9ristiques, la plus importantes est une situation financi\u00e8re stable, avec une rentabilit\u00e9 significative ; l\u2019endettement de d\u00e9part doit \u00eatre raisonnable et surtout maitris\u00e9, et enfin, il est n\u00e9cessaire que la cible \u00e9volue dans un secteur d\u2019activit\u00e9 peu gourmand en capitaux (Investissements et Besoin en Fonds de Roulement<\/a>).<\/p>\n Il est aussi tr\u00e8s important d\u2019avoir de bonnes pr\u00e9visions des cash-flows, qui doivent \u00eatre r\u00e9currents et pr\u00e9visibles. Il est indispensable que la cible soit rentable \u00e0 long terme, faute de quoi le montage LBO ne sera pas viable et pourra entra\u00eener un d\u00e9p\u00f4t de bilan.<\/p>\n Un montage LBO dure en g\u00e9n\u00e9ral de 7 \u00e0 10 ans, aussi les secteurs d\u2019activit\u00e9s trop\u00a0 cycliques ou en d\u00e9clin sont \u00e0 \u00e9viter.<\/p>\n La cible doit pr\u00e9senter des atouts concurrentiels. En effet, pour \u00e9viter une contre performance de la cible lors de l\u2019arriv\u00e9 d\u2019un nouveau concurrent, elle doit avoir une position forte sur son march\u00e9, avec des outils de production adapt\u00e9s \u00e0 son activit\u00e9 et, surtout, il faut anticiper les changements de son environnement et les ma\u00eetriser pour limiter les risques.<\/p>\n La cible doit \u00e9galement pr\u00e9senter un potentiel de croissance, et saisir les opportunit\u00e9s, qu\u2019elles soient internes ou externes.<\/p>\n \u00a0<\/strong>L\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019un montage LBO est d\u2019optimiser la prise de participation gr\u00e2ce \u00e0 divers effets de levier. Dans un tel montage, les trois principaux effets de levier sont : l\u2019effet de levier financier, l\u2019effet de levier fiscal et l\u2019effet de levier juridique.<\/p>\n <\/p>\n L’entreprise cible supporte seule le remboursement de l’emprunt (qui peut atteindre jusqu’\u00e0 80 % de l\u2019investissement) et supporte donc, en p\u00e9riode de faible croissance, une forte pression li\u00e9e \u00e0 cet endettement important. La soci\u00e9t\u00e9 cible doit donc avoir un bon rendement, qui permettra la distribution de dividendes \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 holding. De plus, le taux de retour sur investissement (TRI) de la cible doit \u00eatre sup\u00e9rieur au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat bancaire. Il est imp\u00e9ratif de respecter ces deux crit\u00e8res, faute de quoi la holding ne pourra pas faire face au co\u00fbt de l\u2019op\u00e9ration.<\/p>\n <\/p>\n Il existe diverses dispositions fiscales que les soci\u00e9t\u00e9s peuvent utiliser :<\/p>\n Attention, ces trois leviers ne peuvent pas \u00eatre utilis\u00e9s simultan\u00e9ment. Il est donc n\u00e9cessaire de choisir, en fonction des caract\u00e9ristiques de la soci\u00e9t\u00e9 cible, du financement et des taux d\u2019int\u00e9r\u00eats, et aussi en fonction de la conjoncture, l\u2019option qui sera la plus adapt\u00e9e.<\/p>\n <\/p>\n Gr\u00e2ce \u00e0 un montage LBO, et hors effet multiplicateur du levier financier (les emprunts), il suffit, pour contr\u00f4ler la cible de disposer du montant repr\u00e9sentant 51 % du capital de la holding qui rach\u00e8te la cible, ce qui repr\u00e9sente 26 % de la cible, alors qu\u2019une acquisition directe en aurait demand\u00e9 le double. Ainsi, avec la cr\u00e9ation d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 holding, le montant de l\u2019investissement pour contr\u00f4ler majoritairement la cible sera moindre. Et pour maximiser ce levier juridique, il est possible de recourir \u00e0 une cascade de holdings (qui entra\u00eeneront bien s\u00fbr une lourdeur et des co\u00fbts suppl\u00e9mentaires dans la gestion).<\/p>\n Ainsi, dans l\u2019exemple ci dessous, en ne disposant seulement que de 13% du montant de la participation dans la cible, on la contr\u00f4le en totalit\u00e9. (Toujours hors effet multiplicateur des emprunts)<\/p>\n \u00a0<\/strong><\/p>\n Bien qu\u2019il soit moins souvent cit\u00e9 parmi les effets de levier d\u2019une op\u00e9ration LBO, le levier manag\u00e9rial, aussi appel\u00e9 levier social, est \u00e9galement tr\u00e8s important. Compte tenu des contraintes financi\u00e8res fortes qui p\u00e8sent sur une op\u00e9ration LBO, il est primordial que la gestion de l\u2019entreprise soit aux mains d\u2019une \u00e9quipe de direction et de gestion pointue. Les qualit\u00e9s de gestionnaire, mais aussi de management d\u2019\u00e9quipe et de sens commercial seront analys\u00e9es avec attention par les partenaires financiers, avant qu\u2019ils ne donnent leur accord. De plus, l\u2019\u00e9quipe de repreneurs est aussi impliqu\u00e9e dans l\u2019op\u00e9ration, en engageant des fonds personnels, (voire en s\u2019endettant \u00e0 titre personnel), ce qui vient d\u00e9multiplier l\u2019effet de levier financier, et y ajouter l\u2019\u00e9l\u00e9ment primordial de la \u201cmotivation\u201d.<\/p>\n Dans ce type de montage, le management \u00e0 une une part importante dans capital de la holding. Cependant, il existe un ensemble de techniques qui permettent au coactionnaire d’avoir acc\u00e8s au capital (equity kicker) et de devenir majoritaire, ce qui engendrera une diminution de la part des managers.<\/p>\n Le MBO repr\u00e9sente l\u2019acquisition de la soci\u00e9t\u00e9 cible par ses managers. Donc ici, la cible est principalement contr\u00f4l\u00e9e par ses managers. Le d\u00e9nouement de ce type de LBO a souvent lieu par une cession.<\/p>\n Cependant, ce type de LBO pr\u00e9sente certaines limites, notamment la capacit\u00e9 des managers \u00e0 mobiliser des fonds pour l\u2019op\u00e9ration, et aussi la coop\u00e9ration et l\u2019entente entre eux qui pourrait \u00eatre mise \u00e0 mal \u00e0 cause de la gestion du pouvoir, et leurs comp\u00e9tences qui pourraient \u00eatre insuffisantes dans un tel montage.<\/p>\n Il s\u2019agit d\u2019un Rachat de l\u2019Entreprise par les Salari\u00e9s (RES). Dans ce type de montage, le capital de la holding est partag\u00e9 entre les salari\u00e9s de la cible, les managers et les fonds d\u2019investissement.<\/p>\n Ce type de montage s\u2019apparente \u00e0 un MBO. En effet, l\u2019op\u00e9ration ne se fonde pas sur les cadres en place, mais sur un ou plusieurs managers qui sont recrut\u00e9s sp\u00e9cialement pour l\u2019op\u00e9ration et qui remplacent l\u2019\u00e9quipe de gestion d\u00e9j\u00e0 existante.<\/p>\n Ces managers ext\u00e9rieurs participent financi\u00e8rement, en prenant une part du capital de la holding. Ce type d\u2019op\u00e9ration peut se produire en raison d\u2019une entreprise qui apparait sous-\u00e9valu\u00e9e, ou qui poss\u00e8de une \u00e9quipe de gestion incomp\u00e9tente. Les managers ext\u00e9rieurs s\u2019engagent dans ce type d\u2019op\u00e9ration car ils pensent qu\u2019ils peuvent g\u00e9n\u00e9rer plus de rendement en changeant la strat\u00e9gie et\/ou en injectant des fonds.<\/p>\n C\u2019est une op\u00e9ration mixte de rachat, r\u00e9alis\u00e9e par les dirigeants de l\u2019entreprise et des cadres ext\u00e9rieurs. Le capital de la holding est donc partag\u00e9 entre les cadres d\u00e9j\u00e0 en place dans la cible et ceux recrut\u00e9s pour l\u2019op\u00e9ration.<\/p>\n <\/p>\n L\u2019audit d\u2019acquisition est un document dans lequel le ou les repreneurs vont regrouper les informations qu\u2019ils auront r\u00e9colt\u00e9es sur la soci\u00e9t\u00e9 cible, notamment \u00e0 travers des entretiens avec des personnes en liaison avec la cible, comme par exemple le c\u00e9dant, les repr\u00e9sentants des salari\u00e9s, ou encore gr\u00e2ce \u00e0 une \u00e9tude de march\u00e9<\/a> qu\u2019ils auront effectu\u00e9e.<\/p>\n Avant d\u2019\u00e9tablir un audit d\u2019acquisition, il est n\u00e9cessaire de proc\u00e9der \u00e0 un examen approfondi dans de nombreux domaines<\/a>. Dans un premier temps, il y aura un examen critique des comptes de la cible, et une analyse des r\u00e9sultats pr\u00e9visionnels, afin de v\u00e9rifier la rentabilit\u00e9 au pr\u00e9sent comme dans le futur.<\/p>\n Outre les chiffres, l\u2019examen de la cible porte aussi sur des aspects plus g\u00e9n\u00e9raux, comme par exemple les raisons de la vente, ou encore sur sa strat\u00e9gie.<\/p>\n Les repreneurs vont aussi s\u2019int\u00e9resser au march\u00e9 sur lequel est positionn\u00e9e la cible, ainsi qu\u2019\u00e0 ses produits, et, pour cela, ils vont proc\u00e9der \u00e0 une analyse de l\u2019environnement concurrentiel, s\u2019assurer que la cible a un bon positionnement, et analyser les relations de la cible avec ses partenaires, ses clients, ses fournisseurs, etc.<\/p>\n L\u2019analyse portera aussi sur des aspects techniques, tels que l\u2019\u00e9tat des outils industriels. Pour v\u00e9rifier la productivit\u00e9, il est important de savoir si les outils sont obsol\u00e8tes. (ou encore s\u2019ils respectent les diff\u00e9rentes normes). L\u2019analyse des outils permettra aussi de savoir si la cible devra investir ou non.\u00a0 Dans ce cas le projet d\u2019un montage LBO pourrait \u00eatre compromis, voire m\u00eame abandonn\u00e9.<\/p>\n Il faudra \u00e9galement analyser<\/p>\n Une fois que toutes ces analyses sont effectu\u00e9es, elles seront retranscrites sur l\u2019audit d\u2019acquisition. C\u2019est en se basant sur ce document que le repreneur d\u00e9marchera ensuite ses partenaires financiers<\/p>\n Lors d\u2019un montage LBO, la garantie de passif<\/a> permet au repreneur de limiter les risques inh\u00e9rents \u00e0 la cible. Pour cela, les parties vont r\u00e9diger un contrat qui va certifier la v\u00e9racit\u00e9 des \u00e9l\u00e9ments comptables, qui ont permis la valorisation de la cible. Et, pour se prot\u00e9ger, le repreneur demandera une clause de \u201cgarantie de passif\u201d. Le vendeur s\u2019engage dans celle-ci \u00e0 rembourser les \u00e9l\u00e9ments n\u00e9gatifs li\u00e9s \u00e0 l\u2019exploitation avant la cession, qui interviendraient apr\u00e8s celle-ci. Cette clause a pour but de garantir le repreneur contre les risques d\u2019un accroissement du passif.<\/p>\n Cependant, cette garantie ne couvre que les variations de passif non comptabilis\u00e9es qui appara\u00eetraient apr\u00e8s la transaction, mais dont l\u2019origine est ant\u00e9rieure. Ainsi, lorsque le repreneur constate des diff\u00e9rences de passif qui remettent en cause l\u2019authenticit\u00e9 des \u00e9l\u00e9ments comptables, le c\u00e9dant devra indemniser l\u2019acheteur \u00e0 hauteur de celles-ci, quel qu\u2019en soit le total, m\u00eame si cela devait d\u00e9passer le prix de la transaction. Au travers d\u2019une telle clause, le repreneur se prot\u00e8ge contre le risque d\u2019\u00e9l\u00e9ments de passif non d\u00e9clar\u00e9s par le c\u00e9dant.<\/p>\n Le financement d\u2019un montage LBO s’effectue en partie gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019apport en fonds propres. Le reste, c’est-\u00e0-dire la majeure partie, est assur\u00e9 par les emprunts bancaires contract\u00e9s par la soci\u00e9t\u00e9 holding. La plupart du temps, l\u2019endettement de la soci\u00e9t\u00e9 holding se compose de deux cat\u00e9gories de dettes :<\/p>\n – \u00a0une dette bancaire, aussi appel\u00e9e \u201cdette senior\u201d,<\/p>\n – \u00a0une dette subordonn\u00e9e, appel\u00e9e \u201cdette mezzanine\u201d (exemple\u00a0: obligations convertibles en actions).<\/p>\n Cette combinaison de dettes est li\u00e9e au fait que les banques exigent du repreneur qu\u2019il fasse un apport en fonds propres \u00e0 hauteur de 20 \u00e0 30% du montant du financement. Cependant, les banques ne veulent pas financer les 70 % restants. En effet, les banques h\u00e9sitent \u00e0 s\u2019engager au-dessus du ratio prudentiel de 50%. C\u2019est pourquoi les parties d\u00e9cident la plupart du temps de faire intervenir une \u201cdette subordonn\u00e9e\u201d. Celle-ci atteint en g\u00e9n\u00e9ral de 10%\u00a0 \u00e0 20 % de l’endettement. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eats de cette dette seront plus \u00e9lev\u00e9s, mais ces emprunts ne b\u00e9n\u00e9ficient pas d\u2019une priorit\u00e9 de remboursement (et donc sont plus risqu\u00e9s).<\/p>\n La structure du financement d\u2019un montage LBO peut donc \u00eatre r\u00e9sum\u00e9e en 3 niveaux. Tout d\u2019abord une dette bancaire classique (dette senior) qui sera rembours\u00e9e en priorit\u00e9, et qui b\u00e9n\u00e9ficie de garanties sp\u00e9cifiques. Ensuite, une dette subordonn\u00e9e (dette mezzanine), qui sera rembours\u00e9e apr\u00e8s la dette senior. Et enfin, les apports en fonds propres.<\/p>\n Un montage LBO est une op\u00e9ration \u00e0 bien pr\u00e9parer. En effet, les risques qui lui sont attach\u00e9s peuvent engendrer de lourdes cons\u00e9quences. Ainsi, une op\u00e9ration LBO effectu\u00e9e sans pr\u00e9cautions ne sera pas viable et entra\u00eenera la faillite en cascade des soci\u00e9t\u00e9s. La cible doit \u00eatre capable de remonter des fonds (dividendes, ou encore paiement de management fees). Sinon, la soci\u00e9t\u00e9 holding ne sera pas capable, elle non plus, de rembourser les dettes contract\u00e9es pour l\u2019acquisition.<\/p>\n Vous souhaitez en savoir plus sur les op\u00e9rations de rachat d\u2019entreprise, de cession, et le montage LBO ? Contactez notre p\u00f4le Transmission et Financement, au 03 20 39 33 47. Consultez aussi nos autres articles sur le blog de Valoxy :<\/p>\n Un montage LBO (\u201cLeverage Buy Out\u201d en anglais, ou \u201cachat \u00e0 effet de levier\u201d) est un montage financier. Il permet le rachat d\u2019une entreprise, dite soci\u00e9t\u00e9 \u00ab cible \u00bb, en passant par la constitution d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 holding. Ce montage a…<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":24868,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[9],"tags":[],"class_list":["post-24865","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-gestion"],"yoast_head":"\n
\n2) Les effets de levier du LBO<\/strong><\/h2>\n2.1) L\u2019effet de levier financier <\/strong><\/h3>\n
2.2) L\u2019effet de levier fiscal <\/strong><\/h3>\n
\n
2.3) L\u2019effet de levier juridique <\/strong><\/h3>\n
2.4) L\u2019effet de levier manag\u00e9rial (ou social)<\/strong><\/h3>\n\n
1 Le Management Buy Out (MBO)<\/em><\/strong><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\n
\n
2 Le Management and Employees Buy Out (MEBO)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\n
\n
3 Le Management Buy In (MBI)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\n
\n
4 Le Buy In Management Buy Out (BIMBO)<\/em><\/h4>\n<\/li>\n<\/ul>\n
3) Les caract\u00e9ristiques du montage LBO <\/strong><\/h2>\n
3.1) Les caract\u00e9ristiques juridiques <\/strong><\/h3>\n
A. L\u2019audit d\u2019acquisition<\/h4>\n
analyse<\/h4>\n
\n
B. La garantie du passif<\/h4>\n
3.2) Les caract\u00e9ristiques financi\u00e8res du LBO<\/strong><\/h3>\n
Conclusion<\/strong><\/h2>\n
\n